Reflexão sobre Capital de Giro

Capital de Trabalho (ou Capital de Giro) em processos de M&A

Em processos de compra e venda de empresas estruturados, uma definição extremamente importante, ainda que muitas vezes mal compreendida por aqueles com pouca experiência em negociações de M&A, trata da determinação do nível normal de capital de trabalho (ou capital de giro) necessário na empresa na data do fechamento da transação. Vendedores e compradores são diretamente influenciados por esta determinação e frustrações no processo tendem a ser originadas sempre que há uma definição inadequada deste nível, quando não houve discussões iniciais neste sentido ou ainda quando não existe a devida compreensão desse conceito.

Mas afinal, o que é capital de trabalho e qual a sua influência na percepção do preço?

O capital de trabalho líquido, mais conhecido no Brasil pela denominação capital de giro líquido, é a diferença entre os ativos e os passivos circulantes e de natureza operacional. Considerando a devida aplicação das regras contábeis, esta métrica é uma importante referência da posição patrimonial de curto prazo (geralmente caracterizada por um excesso de ativos em relação a passivos o que representa a “necessidade de capital de giro”) que é demandada para a operacionalização normal do negócio. 

Trata-se de uma métrica importante para o vendedor uma vez que o excesso de caixa a ser retirado no fechamento do negócio (a maioria das transações é analisada em uma base livre de caixa e livre de dívidas) é influenciado por políticas de estoque, contas a receber, contas a pagar, etc., que por sua vez determinam a métrica do capital de trabalho líquido. Em outras palavras, caso o excesso de caixa esperado pelo vendedor tenha sido reduzido (ou aumentado) por uma política ou decisão que elevou (ou reduziu) o capital de trabalho líquido em relação aos níveis normais, o ajuste do capital de trabalho líquido deverá suprir a falta (ou compensar o excesso) de caixa.

O mesmo raciocínio é igualmente importante para o comprador. Imagine que este assuma o negócio em determinada data, o qual tenha sidoentregue com capital de trabalho líquido aquém do requerido em níveis normais de operação, gerando então um déficit imediato de liquidez após o fechamento. Tal situação, quando da definição do preço de compra, não era esperada pelo comprador e, por isso, qualquer aporte que ele faça para contornar a situação e normalizar o capital de trabalho líquido geralmente é compreendido como um ajuste do preço.

A forma do ajuste e as regras de definição e apuração do capital de trabalho líquido são tratadas no contrato de compra e venda e devem objetivar uma situação de equilíbrio para os dois lados.

Exemplificação prática

Considerando que em transações de compra e venda de empresas tanto os montantes das dívidas como do excesso de caixa são geralmente tratados de forma específica (com desconto e acréscimo no preço, respectivamente), a análise do capital de trabalho tende a ser o resultado da aplicação do seguinte raciocínio (ainda que os termos usados possam variar):
– Total do Ativo Circulante (-) Total do Passivo Circulante = Capital de Trabalho Bruto
– Capital de Trabalho Bruto (-) Excesso de caixa (+) Dívidas = Capital de Trabalho Líquido
– Capital de Trabalho Líquido (+/-) Ajustes de Normalização = Capital de Trabalho Líquido Normalizado

Uma vez que a sequência para se identificar tanto o capital de trabalho bruto como o capital de trabalho líquido é bastante direta – para tanto basta compreender a estrutura de um balanço patrimonial e buscar os saldos correspondentes em determinada data – a análise normalizada do capital de trabalho líquido é, ao mesmo tempo, o ponto mais importante e o mais complexo dessa discussão, sendo geralmente objeto de anexos específicos no contrato de compra e venda. Conhecer o histórico operacional, a sazonalidade da receita e a consistência dos critérios contábeis aplicáveis da empresa é também fundamental para uma estimativa adequada que busque a posição de capital de trabalho líquido mais equilibrada possível.

Para melhor endereçar a questão, vamos contextualizar o assunto com dados de uma transação genérica que foi fechada com base no Enterprise Value (valor de mercado da participação dos sócios acrescido da dívida e descontado do excesso de caixa) nas seguintes condições:

Enterprise Value =           R$ 50 milhões
(-) Dívida =                    R$ 10 milhões    (valor apurado no fechamento).
(+) Excesso de Caixa =    R$ 5 milhões     (valor apurado no fechamento).
Equity Value (Preço) =     R$45 milhões
            Obs: Transação contemplada com nível normal de capital de trabalho líquido, estimado para a empresa em R$ 15 milhões.

Idealmente o valor de R$ 45 milhões será o pago pelos compradores aos vendedores. Porém, isso ocorrerá efetivamente apenas se o capital de trabalho líquido estiver compatível com o nível normal acordado entre as partes. Isso porque caso o comprador assuma a operação e encontre uma posição patrimonial inferior à posição esperada, ele precisará injetar caixa na empresa adquirida para garantir a continuidade da operação, circunstância esta não prevista quando da definição do preço. Sendo assim, o comprador irá descontar do vendedor (a forma varia conforme os termos do contrato) a diferença entre o valor efetivamente apurado e os R$ 15 milhões previamente definidos. Seguindo o mesmo conceito, caso o comprador tenha recebido a empresa com excesso de capital de trabalho líquido, deverá ressarcir os vendedores quanto ao valor excedente efetivamente encontrado no balanço de fechamento.

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